The 11th European Local & Regional Government Financing Conference

(Convegno organizzato da: Merrill Lynch, Financing Conference)

Fra gli intervenuti: Brian Henderson (V.Presidente mondiale Merrill Lynch); Manuel Urquijo Urrutia (Ministro dell’Economia del Governo Basco, Spagna); Fabrizio Ghisellini (Responsabile Finanziario, Comune di Roma); Susanne Reichenbach (Responsabile del funding del Ministero delle Finance, Comune di Berlino); Myriam Fernandez de Heredia (Direttore della Finanza Pubblica Internazionale, Standard & Poor’s); Giancarlo Penco (Responsabile Finanziario, Comune di Milano); Dora De Simone (Responsabile Risk Management, Dipartimento del Tesoro, Ministero dell’Economia della Repubblica Italiana); Altri.

Relazione dell’On.le Alessandro Pagano – Assessore Regionale al Bilancio e Finanze.

Il mercato dei Bond Municipali e Regionali in Europa: possiamo imparare dall’esperienza americana?

La Regione Siciliana, che da molti analisti finanziari è stata paragonata ad un medio stato europeo, è un emittente oggi abbastanza noto ma tutto sommato "giovane".

Fino al 1996 (e quindi per circa 50 anni di vita) la nostra Regione aveva provveduto al proprio fabbisogno finanziario attraverso mezzi propri prevalentemente di natura tributaria.

Due mutui, tra il 1996 ed il 1997, costituiscono i primi strumenti di debito della Regione Siciliana.

Il primo accesso diretto della Regione al mercato obbligazionario avviene nell'aprile 1999, quando viene collocato il primo eurobond.

Dopo aver conseguito il rating di Moody's (Al, oggi A2) e di Fitch (A, oggi A-), la Regione Siciliana è tornata sul mercato obbligazionario in altre tre occasioni: nel 2000, con due eurobond conosciuti oggi come Archimede bond e Pirandello bond, e nel 2003 con la prima emissione obbligazionaria denominata in dollari.

Durante questa parentesi, tra il 2001 ed il 2003, la nostra Regione approfitta delle favorevoli condizioni economiche offerte e stipula tre mutui con la Cassa Depositi e Prestiti.

Nonostante questa breve esperienza alcuni valori e convinzioni si sono radicati profondamente nella nostra amministrazione:

1. Usare la leva finanziaria con parsimonia;
2. L'approccio al mercato deve ispirarsi a visioni di lungo periodo e non deve essere di tipo speculativo. La Regione si affaccia sul mercato dei capitali per finanziare i propri investimenti, non per investire il denaro dei contribuenti;
3. Perseguire obiettivi di economicità ma non a scapito del grado di rischio, che, se assunto, va programmato e controllato;
4. Ricorrere a una pluralità di strumenti, mercati e controparti per ampliare le fonti di finanziamento, ridurre il rischio e massimizzare l'economicità nel lungo termine.

Cerchiamo di spiegare meglio il nostro pensiero.

Siamo convinti che un ente pubblico debba usare l'indebitamento solo quando è indispensabile! In altre parole il debito non è uno strumento ordinario di finanziamento della spesa pubblica, bensì uno strumento straordinario. Già prima della modifica dell'art. 119 della Costituzione Italiana (" le Regioni [...] possono ricorrere all'indebitamento solo per finanziare spese d'investimento"), questa convinzione era stata da noi adottata con la L.R. 07/03/1997 n. 6, che introduceva un primo vincolo in questa direzione, stabilendo che "... la Regione può contrarre mutui ed emettere obbligazioni esclusivamente per provvedere a spese d'investimento e rimborso di prestiti".

Come si può notare una svolta epocale rispetto al vecchio concetto, previsto dalla nostra legislazione, dei mutui "a pareggio" del bilancio e quindi senza vincoli di destinazione.

Al contempo siamo convinti che una Regione come la nostra debba tenere sotto controllo anche ciò che avviene al di fuori del proprio bilancio, ma che può avere refluenze sullo stesso.

Penso in particolare alle aziende sanitarie ed agli enti regionali i cui bilanci sono costituiti in gran parte da trasferimenti regionali ed i cui disavanzi gravano direttamente sul nostro bilancio.

Questi enti hanno una capacità di attivare una leva finanziaria di enormi dimensioni, pur nel pieno rispetto delle norme statali e regionali. Si pensi soltanto alle operazioni di cartolarizzazione e di factorig pro-soluto che tali enti, o i loro fornitori, possono realizzare. Oltre alla normali anticipazioni di tesoreria.

Purtroppo, più o meno coscientemente e più o meno direttamente si tende a finanziare il deficit con il debito e ciò da il via ad una spirale pericolosissima e difficilmente controllabile.

Noi siamo impegnati affinchè sia a livello regionale che a livello di enti finanziariamente collegati i problemi di deficit trovino soluzione nell'ambito della parte corrente dei bilanci e non incidano sull'indebitamento finanziario, ed in tal senso operiamo un costante controllo sulle iniziative poste in essere da questi enti.

Sembrerebbe ovvio affermare che un ente pubblico debba avere una visione di lungo periodo anche nell'approccio al mercato dei capitali e debba evitare operazioni di tipo speculativo. Purtroppo così non è!

Sappiamo tutti che vi sono banche che nel passato hanno privilegiato, anche nel rapporto con gli enti pubblici, un approccio di tipo speculativo, proponendo strumenti "mordi e fuggi" il cui rischio è di difficile comprensione per un servizio finanziario di una istituzione pubblica come la nostra al momento della negoziazione.

Talvolta, purtroppo, sono gli stessi enti a cercare strumenti, che definirei di tipo speculativo, tesi ad ottenere un beneficio nel breve-brevissimo periodo senza curarsi degli effetti a lungo termine. Penso, ad esempio, a certi Swap o a certi Sinking Fund i cui enormi rischi nel lungo termine sono chiarissimi fin dall'inizio ma a cui si ricorre per ottenere un beneficio immediato in termini di riduzione della quota capitale della rata di rimborso del debito o di qualche punto base sulla quota interessi. Oppure a certe cartolarizzazioni spinte, realizzate acriticamente senza valutare effetti di lungo termine ed alternative, che deprimono irrimediabilmente il patrimonio pubblico. Senza parlare di certe operazioni di impiego della liquidità che immagino a molti di noi sono state proposte.

Noi crediamo che si debba ricorrere con grande attenzione a questi strumenti, senza perdere mai quella certa avversione al rischio che la p.a. regionale e locale dovrebbe avere di natura, se non vogliamo trovarci, tra qualche anno a parlare del caso della Regione Siciliana o della Regione X come oggi si parla del caso Enron, Parmalat, ecc...

Noi diciamo economicità non a scapito del rischio, ma l'obiettivo rimane sempre economicità a rischio zero. Il mercato obbligazionario non è uno strumento di marketing né una vetrina, è una delle tante fonti di finanziamento cui un ente pubblico può ricorrere. Una fonte importante, certo, ma non l’unica e che per la sua complessità comporta sempre l'assunzione di un rischio, il più delle volte gestibile e gestito, ma pur sempre un rischio.

Abbiamo certamente beneficiato nell'aver aperto un nuovo canale di finanziamento in Europa e negli USA, nell'esserci imposti in qualche modo un modello di comportamento finanziario compatibile con gli standard internazionali e nell'esserci sottoposti alla valutazione esterna indipendente delle agenzie di rating, ma come dimostrato dalla nostra esperienza, se la Cassa Depositi e Prestiti offre il denaro a tassi più bassi, noi non ci pensiamo due volte.

Come Regione Siciliana abbiamo un approccio al mercato volutamente poco adattivo. In altre parole seguiamo quasi sempre la nostra strada e se questa non converge in qualche punto con quella del mercato obbligazionario cerchiamo altre fonti.

Spesso ci è capitato di muoverci in controtendenza rispetto al mercato, ad esempio offrendo titoli "amortizing" mentre questo voleva solo "bullet".

Sicuramente abbiamo lasciato qualche punto base sul campo, ma ottenendo, dal nostro punto di vista, benefici enormi in termini di gestione del rischio.

Noi adottiamo una strategia di gestione del rischio che si può sintetizzare in due parole: programmare e controllare.

Programmare per noi vuol dire che prima di decidere un'operazione dobbiamo avere la piena consapevolezza del grado di rischio a cui ci sottoponiamo. Questo approccio, data la complessità e la scarsa trasparenza degli strumenti che ci vengono proposti, ci ha portato nel tempo a rifuggire da assumere posizioni di rischio che non siano quasi esclusivamente di tasso. L'esperienza ci ha insegnato che anche la scelta del profilo di ammortamento, per quanto apparentemente vincolata, nasconde delle insidie di non poco conto.

Controllare per noi vuol dire che occorre continuamente verificare che la struttura del debito, in termini di peso delle componenti e di vita media sia in equilibrio e monitorare la posizione del proprio debito rispetto alle aspettative di mercato ed alle nostre previsioni, per anticipare i problemi.

La nostra esperienza ci fa dire che il miglior modo, per un ente pubblico, di risolvere la difficile equazione tra economicità, rischio e disponibilità di capitali finanziari sia quella di ricorrere ad una pluralità di strumenti, mercati e controparti.

Della pluralità di strumenti abbiamo già accennato.

La diversificazione dei mercati e delle controparti, strettamente connessa agli strumenti utilizzati, è una pratica molto complessa.

Ed in effetti l'ingresso in un nuovo mercato non si può improvvisare. Lo abbiamo sperimentato sulla nostra pelle.

L'ingresso in nuovo mercato va programmato per tempo e realizzato senza fretta e soprattutto senza farsi condizionare dall'indubbio fascino che esso comporta. Non c'è dubbio che si debba essere molto più adattivi di quanto lo si è nel mercato domestico, ma bisogna anche avere il tempo per cogliere il momento giusto, se non si vuole rischiare di trovarsi costretti a realizzare un'operazione molto diversa da quella voluta o necessaria.

Spesso, noi politici, condizionati dall'approccio di breve termine che governi instabili nel passato ci hanno imposto, non siamo riusciti a gestire con la necessaria pazienza questi eventi, con risultati alla fine deludenti.

Certamente conta anche l'affidabilità delle controparti che ti accompagnano. Tema centrale anche nel mercato domestico.

Siamo convinti che se da un lato non esistono banche per tutte le stagioni (ed i mercati), dall'altro occorre gestire intelligentemente una rotazione nell'ambito di un nucleo ristretto di riferimento, non chiuso ma aperto e la cui permanenza dipende dai risultati conseguiti.

In questi anni abbiamo concluso transazioni con otto diverse controparti, scelte tra le maggiori banche internazionali. Alcune sono state nuovamente invitate, altre no.

Purtroppo la nostra breve esperienza non ci può ancora consentire di beneficiare per intero dei frutti di questa pratica che però ci sembra la migliore garanzia di trasparenza e di economicità di lungo termine per una p.a.

In conclusione ci sentiamo di dire che una Regione certamente può, e o a un po' di esperienza e coltivando al suo interno certi valori, contribuire positivamente a risolvere tanti dei problemi finanziari che dapprima Maastricht ed oggi il federalismo impongono alla nostra p.a..

In tale direzione certamente può giovare fare chiarezza sugli strumenti utilizzabili e garantire la massima trasparenza del mercato.

Ma occorre puntare principalmente sulla responsabilità e sulla autonomia degli enti evitando il più possibile la tentazione di rituffarci in un centralismo ingovernabile.

Puntare alla responsabilità nel ricorso all'indebitamento vuol dire sottolineare l'importanza di un approccio etico. Un approccio etico che deve essere sviluppato non solo al momento del reperimento delle risorse ma anche e forse in maniera più decisa nel momento dell'utilizzo delle stesse.

Il debito deve essere utilizzato come uno strumento che crea ricchezza e non che trasferisce oneri alle generazioni future. I nuovi investimenti o servizi generano un miglioramento della qualità della vita che produce non solo ricchezza ma soddisfa anche attese e valori etici.

Per questo i capitali devono essere "diretti" verso la creazione di risorse ed investimenti interni che creino sviluppo. La "formula magica" consiste nel trovare il giusto equilibrio tra i problemi contingenti e quelli strutturali in maniera tale che i primi non abbiano la prevalenza sui secondi.

L'uso responsabile delle risorse acquisite per risolvere questi problemi porta un notevole "sollievo sociale" per la comunità che si accolla ben più volentieri gli oneri relativi per il raggiungimento del bene comune.

Il discorso va ampliato anche a tutto ciò che gravita intorno alla Regione ed in particolare a quei sottosistemi che contribuiscono per buona parte a fornire servizi ma che richiedono risorse con ritmi esponenziali. In particolare ci si riferisce alle Aziende Sanitarie ed agli enti che sono legati in maniera più o meno diretta al settore pubblico.

Bisogna intendere il ricorso al mercato dei capitali come una risorsa, come tale destinata a finire se non costituisce il volano per far crescere l'economia ed in generale se non costituisce la base dello sviluppo inteso in senso ampio.

Gli amministratori di certi enti dimenticano che un buon padre di famiglia non si indebiterebbe mai per portare la moglie e i figli al cinema tutti i fine settimana. Allo stesso modo non si può pensare al debito come strumento ordinario di copertura del deficit tra entrate e spese correnti di enti che evidentemente vivono al di sopra delle loro possibilità.

Dobbiamo avere il coraggio di scegliere, tra pubblico e privato, tra qualità e quantità, viceversa avremo dei servizi sempre più scadenti e tramanderemo ai nostri figli un Paese molto più povero e modesto.